中盾民商 | “对赌”协议可履行性之法律适用分析—业绩补偿视角（中）

2021-08-11 09:32:01

笔者按：对赌”协议的定性分析即“合同效力”争议解决后，则无论股权回购价款，抑或业绩补偿均属于定量问题。

“业绩补偿”系投资估值根据目标公司的实际业绩进行计算调整的制度安排，本身是经济利益计算问题，而非法律问题。

广义的“业绩补偿”包括“现金补偿”和“股份补偿”，然二者计算原理相同。

依据“契约自由”原则，似乎仅须按照“对赌”协议约定的补偿公式计算出回购价款或现金/股权补偿额即可，而公司亏损条件下，机械套用公式则均可能产生实质不公平的效果。

一、“业绩补偿”的性质与诉求

《九民纪要》出台后，投资者的“股东”身份决定其从目标公司获得任何金钱补偿必须受到《公司法》有关“股东不得抽逃出资”的限制。

因之，“对赌”失败后投资者从公司获取业绩补偿的来源只能是公司的“可分配利润”，其范围包括当年的公司利润及既往公司未分配利润。

投资者“业绩补偿”请求权应区别于股东利润分配请求权，亦不属于“违约金”范畴。

形式上，股东从公司经营利润中获取补偿，类似于“股东分红”。

实质上，投资者业绩补偿（债权）请求权基础源于投资者与目标公司间的“对赌协议”，而非投资者基于“对赌协议”产生的“股东身份”。

《九民纪要》关于投资者“业绩补偿”来源仅限于公司经营利润的规定是对补偿义务财产范围的限定，而非对业绩补偿法律性质的界定。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应依据《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”和166条“利润分配强制性规定”进行审查。

一方面，目标公司股东（大）会未就从“公司利润中回购投资者股权和/或金钱补偿”作出决议时，以及目标公司未如约为投资者履行增资程序，导致投资者利益难以保护。“对赌”失败时，目标公司运用利润回购投资者股权或金钱补偿及履行投资者定向增资程序时，股东会不作为（迟迟不作出决议）的情形下，投资者也难以达到“对赌”协议约定的目标。

对此，投资者可否享有向人民法院起诉，要求目标公司股东会履行上述义务的权利？最高法院就认为，此属“公司自治”范畴，即使法院出台生效裁判文书也得不到履行，且不能强制执行或代为履行。

另一方面，投资者负有“目标公司具备可分配利润”的举证责任。“对赌”失败时，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，人民法院应依据“股东不得抽逃出资”和“利润分配强制性规定”进行审查，公司无利润或利润不足以补偿投资方的，应驳回或者部分支持投资者诉请，待公司有利润时，投资方可依据该事实再度起诉。

而“信息不对称”常导致投资者对“公司有利润可供分配”难以举证。然而，“对赌”协议本身属风险投资，当事人之间风险责任承担应保持平衡。此时投资者应依据《民事诉讼法》第64条的规定，就“公司存在可供分配利润”承担举证责任，而公司亦应对其反驳承担相应的举证责任。

此外，投资者本金进入目标公司资本公积的部分，能否径直用于支付投资者“业绩补偿”？

其法理依据亦如上期对“股权回购”的讨论，而且最高法院在《九民纪要》的理解与适用中曾做出解读：投资方入股目标公司时，其投资的小部分进入“资本”（注册），多数进入资本公积金。

有观点认为，在目标公司“对赌”失败的情况下，进入资本公积金的金钱可以用来补偿投资方。

我们认为，这一观点在现行法下是不能成立的。根据《公司法》第168条规定，公司公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。

因此，在投资方作为目标公司股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。

二、“业绩补偿”计算公式及争议

广义上，对赌机制安的业绩补偿又区分为“金钱补偿”和“股份补偿”，二者的补偿对象不同，但计算原理则相同。

金钱补偿的常规公式为：补偿金额=投资款×（1－实际实现的业绩÷协议承诺的业绩）。

在补偿时限上，则存在单一年度业绩补偿、连续年度业绩补偿和业绩补偿叠加股权回购的情形。

依据补偿公式，常以公司净利润（或营业收入）作为“实际实现的业绩”，并与投资者业绩补偿呈现负相关关系。

质言之，目标公司经营净利润越高，相应的补偿额越低；净利润越低，相应的业绩补偿额越高。

极端情形下，公司经营亏损，净利润为负值（亏损）时，依据补偿公式计算的业绩补偿额将超过投资本金。

此时，既有裁判也存在差异：一是基于投资者不应当从公司亏损中获利的原则，主张公司亏损时不应当对投资者作出补偿；二是公司净利润为负值时，应当视为公司没有完成承诺业绩，此时净利润应当为零来计算；三是遵守“契约自由”原则，按照实际的净利润负值计算业绩补偿金额。

研究认为，公司净利润为负值时应当按照“对赌”协议约定，以净利润负值作为业绩补偿计算的基数。

理由在于，“对赌”协议本身系估值调整机制，补偿设计的初衷即在于纠正和避免投资者与目标公司之间因“信息不对称”或“道德风险”所导致的案涉股权价值高估的损失，而承诺业绩目标正是投资者对目标公司股权估值的依据，公司经营业绩不达标时，补偿义务人按照协议约定支付业绩补偿符合估值调整目的。

换言之，对赌双方均属于“商主体”，对自愿约定的业绩补偿公式并未排除净利润负值情形时，应按照协议约定的规则处理。至于净利润为负值时，业绩补偿超过投资本金有违公平，则应交由司法机关依据民商事法律公平正义原则加以规制。

三、“业绩补偿”的阈值及其依据

业绩补偿作为估值调整工具，目标公司业绩未达投资预期条件下，保障投资者的合理权益。

“对赌”协议未对净利润为负值的情形作出事先约定时，司法基于对“投资风险和公平正义”的衡量，亦须对业绩补偿上限作出规制。

一方面，现金补偿上限应以投资者所支付投资本金为妥。

目标公司亏损时，公司净利润为负值，完全依据业绩补偿公式计算出的现金补偿额必然超过投资本金，抑或连续计算补偿年限时的累计补偿额超过投资本金。

基于投资原理和“估值调整”初衷，现金补偿旨在衡平投资者所付之股权对价—投资本金的损益，而股权价值不可能为零或负值。

若允许现金补偿额超过投资本金，相当于投资者零成本获取目标公司股权，而额外补偿又相当于股权价值为负。

此外，在计算连续年度现金补偿额时，合计现金补偿额也不应超过投资本金。至于应当以任一最高补偿年度的数额为准，还是多个符合条件的年度补偿额累积计算（每次补偿调整均因扣减前次已经补偿部分），仅仅是数学计算问题。

总之，无论单一年度补偿，还是连续年度累积补偿，现金补偿额均应以投资本金为限。然而，实践亦存例外。

另一方面，股权补偿阈值当以补偿义务方可变更股权为宜。相较于现金补偿，涉及股权补偿时问题更为复杂。

因为目标公司亏损必然伴随股权价值减损，即便投资者按照补偿公式获得超过自身股权比重的补偿，其对应的股权价值可能也无法实现估值调整目的，自无有违公平的问题。相反，若机械套用现金补偿逻辑，倒可能违背实质公平。

为股权补偿设置阈值是否必要呢？

研究表明，至少在司法裁判的履行中设置阈值是必要的。

理由是，依照补偿计算公式，股权补偿比例超过投资者持股比重，或超出补偿义务方所持目标公司可变更股权的限度，即使裁判支持投资者诉请，也将面临裁决无法履行或执行的窘境。因此，股权补偿阈值应当以补偿义务方所持目标公司可变更股权为限。

有判例支持“在协议同时约定股权补偿和现金补偿时，股权补偿不能实现部分可支持现金补偿。”此外，通过折算股权补偿的现金价值，以股权现金估值不超过投资本金部分的股权比例为限。但问题是彼时公司估值和股权估值的确定可能因缺乏权威鉴定结论而存在巨大分歧。

四、未尽之探讨

实务中，存在多个补偿义务方且未约定责任承担方式时，补偿义务方之间的责任形式究竟是连带责任、按份责任还是其他，并无一致认识。

一方面，连带责任形式更有利于保障投资者利益，但也面临法理障碍，而既有“连带责任”判例也皆依赖体系解释作出认定。

比较而言，股权回购条件下，连带责任下未能确定各补偿义务方的份额，后续执行中就难以变更股权登记，必然引发新的诉讼。

另一方面，若认定为按份责任，其份额确定的依据为何？是等额，还是依照股权比例，尚待明确。